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第44章（第1页）

对于上述收购接管方面的努力，引起了很多方面的批评及反对。这种高于市场价的购股报价，常被称为“抢掠者”。不仅将被取代的原公司董事会这么说，其他人也这么说。我的观点正好相反，当然，我从接管操作的角度出发，也并不是完全公正的。购股的报价仅与欲购者和外部股东有关。没有股东会反对以高于目前市场价来报价，也不会反对市场正常的价格提升。如果他愿意持有股票，没有人能迫使它卖掉。在没有报价的情况下，他保留它们是期望升值（不愿看到自己处于不利局面）。像FWO例子中的其他许多情况，与收购接管报价前相比，它的股票价格在接管后提高了许多。

董事会有什么权力去反对这种为股民提供的高于市场价的报价呢？是否它拥有法定的权力可以继续无视其糟糕的管理，并可用其他手段使市场价远低于真实价呢？实际上，接管（公开报价一次性收购及长期性收购）是股民从董事会的不公正待遇中解脱出来的唯一方法。既然股东总是漠不关心及表现懒散，那么只有通过外部或新的利益集团来改变这一状况而使情况好转。股东自然希望公司股价在未来高于其收购报价，这样他们将为自己的努力得到补偿。如果董事会想确保自己不被取代，它所要做的就是把公司处理好，公正地对待股民，尽一切所能防止股票不断以低于真实价的价格售出。

过剩的现金资产

现在我们对持有过多现金的问题简要谈一谈。

许多相对不太成功或是不够大众化的企业往往会随着时间的推移而积累相当多的额外现金资产。这些现金有时来自前几年的股票生意，而现在作为不必要的资产持有；有时来自大量固定资产贬值及耗尽而逐年积累的资金，实质上是原始资产被转化成了现金；有时来自数目巨大的临时收入。这些现金资产只会产出很小的收益，一般形式为国家债券，而且企业经营达不到最佳状态。相比较于持有流动资产，它们的市场价格也倾向于反映出较小的创造利润的能力。

只要这些过量资金保留在企业上，外部股东将很少从分红或市场价格中获利。对于这部分过量资金来说，一个较好的出路是用低于公平价的价格购买外部股。内部股股东能评估出这些现金形式的资产对他们而言的全部价值，因为这些现金在其控制之下，如果他们想得到与资产比例相对应的股票额，可以轻易地安排一次分红。

1929年后，一个公司重新购买自己的股价已成为一个被广泛采用的标准的操作方法。金融权威们对于重购中出现的公平待遇问题未引起足够重视，而股东也未考虑这一点。故而，在这里须采用一个基本原则：一个公司必须公平地对待它所有的股东，它应该给予投资者一个公平的价格。

如果这样一个公平的价格高于市场价这种情况经常发生那么重购必须以竞争性的招标方式进行，最高的投标价应与公平的价格相当。

在投资基金领域和持股公司系统形成的公用事业领域，SEC（证券交易委员会）已制止了一些不平等的重购政策，但也仅在这些领域SEC才对购买股份者有裁决权。如果我们能提高股东在处理这些事情上的智力水平，那么公正待遇也就随之而来，以替代那些专制的法规，而且它会应用于每一个公共持股的企业。

这里需指出，在第11章曾将美国夏威夷轮船公司作为低估价值的公司，就是我们讨论过的两种情况中的一个例子。它的现金资产不能反映它的市场价格，因为它只产出了很小的收益，而且现在和将来的运行结果也未被看好。它的相当一部分现金资产已经持续数年被用于重购股份，并往往低于公平的价格，大概有20％的资产是以这种低价方式收回的。

在第10章曾提及的Burton-Dixie公司，在市场价每股20美元的情况下以每股16美元拥有现金资产。好像它将会成为一个通行的例子：拥有超过需要的现金，导致股东的投资权益不充分。

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金融效率的概念

本章中两个主要分支可用“金融效率”的概念统一起来。一个公司可以管理得很好，但同时却没有外部股东以同样的回报，这是因为它的“效率”仅局限于操作运行，而没有扩展到资本的最佳利用。其实，有效率的运行是以低成本产出最高利润，有效率的金融都需求股东的资产并以适合他们最大利益的方式运作。而这一问题，对管理者来说兴趣很小。事实上，管理者总是从股东手中获取尽可能多的资本来减小自已的金融问题。这样，一个典型的管理方式在操作上往往需要更多的资本，如果股东允许的话（事实上他们经常允许）。

一般不能指望一个大型企业的公众股东们能像一个年轻而精力充沛的企业家一样，为了从自己投入的资本中获取最大收益而艰苦努力。我不能提供完美的建议，以教股东应该怎样对管理者提出恰当的要求。但我能够作出这样的结论：现有资本不能取得足够收益去支持它的公正的市场价格。这种严厉的批评态度得到部分股东的大力支持。他们的质问事实上应该延伸到这个问题：使用的资金数目和使用的方式对企业的要求和结果是否合宜。

对于控制企业的股东（大股东），保留过多资金还不是一件糟糕透顶的事，因为他们尚有能力在想退出时收回资本。诚如上面所述，这是一个给内部股东不正当收益的重要途径。如果公众股持有人拥有大部分股票，他们将有能力运用投票权强制执行有利于自己的有效率的资本运行的标准。为了达到这一点，他们需要有比现在所展示的更多的知识和进取精神。如果内部股东有足够多的股票来构成有效的表决控制权，外部股东即使有保护自己的强烈要求也无能为力。为了处理这些相当常见的情况，我确信有必要进一步发展现有的法律体系，以便界定企业控制者对于那些无权力影响企业的外部股东所应有的信用和责任。

证券交易委员会与投资者保护

众所周知，证券交易委员会（SEC）于1933年组建，随后立法，以纠正财政滥用和保护公众投资者。它是一个有力而且活跃的实体，拥有很多不同的功能以及达到目的的途径。但若认为该委员会是投资者权益的全能保护人，这无疑是一个错误。它的工作在八条不同的法令下协同进行，每条法令都给予它明确但有节制的权力和义务。（注1）